当下，房地产融资受到政策极大的限制。作为释放不动产流动性的极佳方案，资产证券化受到地产企业的广泛关注。
近几年，从传统的住宅开发商，到险资和实体企业，只要拥有适宜的资产，都开始尝试不动产的证券化。
此外，政府土地出让时对于自持物业的比例不断提升，而资产证券化又是提高自持物业流动性的重要手段，如何玩转资产证券化是所有地产商未来都要面临的课题。
按照底层资产的不同，我们可以将不动产证券化产品分为酒店、商业、办公、产业园、长租公寓等几大类型。
而产业园类证券化产品又可以进一步细分为物流园区类、商务园区类、以及工业园区类。由于物流园相对于其他园区类型，在市场需求、产品形态和客户类型上更加特殊，我们将在其他文章中再介绍物流园的资产证券化。
本文重点研究的是工业园区和商务园区的资产证券化情况。
总体来看，产业园资产证券化产品在市场上属于“少数派”。
2014年以来，不动产资产证券化产品不管是发行数量还是发行金额都是逐年上升。
然而，产业地产类产品却远远少于其他。2014年至2019年7月，成功发行的138单CMBS及REITs产品中，产业园类的只有14单，物流园就占据了其中的10单。工业园和商务园在五年半的时间里各自仅仅发行了两单。
工业园、商务园项目在国内并不少，为什么发行资产证券化产品这些少？本文将从资产端、原始权益人端、发行端、以及买方端四个层面探究其中的原因。
01 资产端
市场需求不确定因素多，运营难度大
优质的底层资产是实现资产证券化的基础。除了土地价值外，评判资产是否优质的另一指标就是运营管理状况。
持续良好的资产运营依靠的不仅仅是管理团队的能力，还需要一个长期相对稳定的市场需求和公平的竞争环境。遗憾的是，这两点在产业地产都较难实现。
政策严重影响产业园的市场需求
经济想要持续地高速增长需要强劲的产业动能。因此，当政府看重某一产业都可能成为未来经济增长极的时候，将会运用土地、财政、人才、补贴等组合手段全力扶持产业发展。
受到青睐的产业在参与企业和市场规模上，短时间内将快速增长。相关产业园的需求也将增加。
过去几年高速发展的光伏产业就是其中之一。
光伏是战略性新兴产业，同时也是国内少数具有全球市场影响力的产业。自2006年1月1日实施《中华人民共和国可再生能源法》起，国内光伏产业进入到快速扩张期。
2013年起，国家能源局先后出台《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》(国发〔2013〕24号)、《分布式发电管理暂行办法》（发改能源〔2013〕1381号）和《分布式光伏发电项目管理暂行办法的通知》（国能新能〔2013〕433号）等多项扶持政策。地方政府纷纷跟进，加入到对当地光伏产业补贴和扶持的行列当中。
多重政策利好进一步加快了我国光伏产业的发展。
据统计，2017年，我国在可再生能源技术领域投入了1326亿美元，其中865亿美元用于光伏发电技术。而我国多晶硅、硅片、电池片、组件产量在2017年分别占据全球市场份额的55%、87%、69%、71%。光伏累计装机量130GW，位居全球首位。
然而，这些扶持政策随着政府意志的变化而发生变动，有些变动甚至是无征兆的突然出现。失去了政策的扶持，产业发展也将受到重大打击。
自2018年起，政府对光伏产业的补贴急剧下降。“531新政“的出台，”630“并网要求的提出都直接影响了光伏产业链的各个环节，使得一大批大型光伏生产制造商关停。曾经全球最大的光伏组件和面板制造商无锡尚德最终破产重组。
全球最大多晶硅片制造商赛维LDK在2018年被低价转让。光伏组件供应商英利也在同年遭纽交所摘牌。唇亡齿寒。产业出现衰退，尤其是龙头企业出现生存危机，服务于这些产业和企业的园区收入也将遭受重大影响。
城市长期产业规划也会与时俱进，不断调整
以北京市为例，在《北京市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中指出，
十一五期间，北京市优先发展现代服务业，大力发展高新技术产业，适度发展现代制造业，显著提升都市型现代农业。
现代服务业中，重点发展金融产业和文化创意产业，提升旅游会展产业，稳步发展房地产业、提升发展物流产业、改造和提高商贸商务服务业。高新技术产业中，重点发展的产业包括软件产业、研发产业、信息服务、移动通信和计算机及网络。适度发展的现代制造业中包括了汽车产业、装备制造、石化新材料、医药产业和都市工业。
到了十二五规划中，现代服务业依然是重点发展的领域，但是房地产业没有再提及。与十一五相比，大力发展的产业增加了节能环保、新能源汽、高端装备制造和航空航天等产业。信息技术、生物医药、新能源、新材料等产业的重要性得到提升。但是，软件产业在十二五规划中未做提及。
十三五规划中，大力发展战略性新兴产业再次作为北京市的产业发展重点。轨道交通成为新晋加入的战略性新兴产业。同时，第五代移动通信(5G)、未来网络、可穿戴医疗设备、基因检测、3D打印、第三代半导体材料、智能机器人等领域也要积极发展。
此外，北京市十三五规划中明确提出：“在全市区域内严禁再发展一般性制造业和高端制造业中不具备比较优势的生产加工环节。”“坚决调整退出一般性产业特别是高消耗产业。”
从中，我们可以明显看出北京市产业升级、排出落后产业的规划意图。这其实是城市基础设施、人才储备、营商环境发展到一定程度，土地资源利用效率要求越来越高后，政府寻求更高端产业，替换城市发展动能的必然选择。
规划的变更将引发土地、产业、财政、人才等一系列政策的变化，从而深刻影响企业进入城市的意愿，进而影响不同产业园区的市场需求规模。对于那些明显排斥的产业，对园区的运营打击往往是致命的。
产业也会根据市场、成本、政策等因素发生迁移
产业自身也会随着时间发生迁移，去往那些市场容量更大、成本更低、政策更为优厚的国家和城市。汽车制造业就是其中的典型。
2012年，中国占全球汽车产量的份额是22.9%。到了2017年，这一数据提升至29.8%。
而美国、日本、德国等传统汽车制造业强国的份额都在下降。5年时间里，全球汽车生产都在向中国转移。
而在国内，汽车生产也在不同省市之间发生着转移。
从上表可以看出，2009-2017年我国汽车生产制造华北部分向吉林地区迁移。吉林2009年排名第六，2017年攀升到第三。东部部分向广东和上海迁移，广东从2009年的第5位攀升到2017年的第一。
而上海地区始终保持在第二。在2017-2018年，产业再次发生迁移。中部部分向湖北地区集中，湖北产量也因此超过了重庆等地。而西部则向广西地区集中。
产业迁移原因很多，除了地方政府的招商引资政策因素外，还包括消费市场变化、生产力成本变化、区域物流交通等基础设施建设提升、原材料产地变化等多种原因。
办公、商业、租赁的市场需求来自于城市内部。项目运营方需要思考的是如何把城市内部的需求引导到自己的项目上。
而产业园的市场需求来自于全球，竞争存在于城市与城市之间，甚至是国家与国家之间。这造成工业园、商务园市场需求的长期不确定性加大。
总得来说，国内产业园市场需求受政策影响较大，而产业本身存在周期性迁移。这些加大了工业园和商务园资产运营的难度和不确定性。绝大多数园区又难以通过有效手段降低这些因素带来的运营风险。
即使园区能良好运营两三年，但将时间维度放大到5年，甚至10年，依然能保持良好运营的园区可以说是凤毛麟角。
而某些政府园区为吸引企业入驻，更会祭出超长免租期，高额补贴等非市场化竞争手段。这类园区看重的是产业落地，以及后期产生的投资、就业、税收等贡献。
园区自身的经营状况并不是关注的重点。这类园区的存在让部分工业园和商务园的运营更加艰难。
2014年至今，已发行的CMBS和REITs产品平均票息为5.55%。目前国内工业园和商务园中，自持产业部分投资回报周期能达到这一数字的是少之又少。
02 权益人端
现金流压力、融资成本都影响发行意愿
项目原始权益人的发行意愿也是影响工业园和商务园资产证券化的重要因素。
目前来看，民营产业地产商们更希望通过销售变现缓解现金流压力，政府背景园区园区企业有低成本的资金来源。
物业销售依然是产业地产商最重要的现金回流手段
对于多数的产业地产商来说，租金、物业费、企业服务、增值服务等运营收入不足以支撑企业的稳步发展。仅靠自持运营，项目投资回报周期将拉得过长，资金压力巨大。因此，物业销售依然是产业地产商最重要的现金回流手段。
以华夏幸福、上海临港、亿达中国、中电光谷、浦东金桥等传统产业地产商为例，物业销售收入占总营收的比重基本都在50%以上。
其中，上海临港由于接连开发G60科技云廊等重大项目，急需资金回笼。销售收入占比高达86.1%。亿达这样的老牌产业地产商销售占总收入的比重也超过了八成。
产业地产商内心并不愿意过多自持物业，增加现金流压力。手里的自持资产少，运营难度又大，能否符合资产证券化要求的项目自然就更少了。
政府背景的运营商有更好的融资渠道
政府背景的产业地产商往往更多的自持物业，确保园区产业定位与入驻企业满足区域发展要求。这样难免限制了地产商的发展步伐，同时增加企业的现金流压力。
但是，这类产业地产商往往能依靠政府背景，发行低息债券，以此缓解资金压力。
03 发行端
产业园缺少政策“绿色通道”
我国证券化产品发行施行审批制度。在过会时，政策对于产品能否顺利通过能产生极大的影响。
2018年4月25日，证监会发布《住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。
针对上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券业协会（报价系统），中国证券投资基金业协会等会审机构，明确提出“加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品”。文件中共出现“资产证券化”40次，点出了住房租赁资产证券化的重要性，明确了证券化业务的条件以及工作程序，也提出要为住房租赁资产证券化创造良好的政策环境以及监管环境。
此文件发布之后，以长租公寓为底层资产的CMBS和REITs产品在数量上有明显提升。《通知》发布之前，长租公寓CMBS和REITs产品一共仅发布了5单。
但是，在文件发布后，2018年5-12月即成功发行了7单CMBS和REITs产品。2019年1-7月，又有4单长租公寓资产证券化产品成功发行。
与此同时，原始权益人的增信要求也在适当的减弱。2018年4月前发布的产品，原始权益人是碧桂园、保利等全国知名地产企业。
而文件发布后，像珠海华发、景瑞地产等相对较不知名的不动产持有方，可以凭借优秀的底层资产发行长租公寓证券化产品。
另外，产品中优先A类的发行利率也逐渐下探。文件发布前，优先A类产品最低票面利率为5.00%。而文件发布之后，发行利率下探到4.60%。
而产业地产就没有那么幸运了。尽管2019年5月28日，在国务院发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》中提出：“支持在有条件的国家级经开区开展资本项目收入结汇支付便利化、不动产投资信托基金等试点。”
但是，该文件只提及“国家级经开区”，还要是“有条件的国家
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